21世纪经济报道记者 闫启 北京报道

过去三年每年保持200多天的出差记录，明德投资创始合伙人李双霞的飞行足迹发生了有趣的变化：2020年之前，跨境业务出身的李双霞在中欧之间寻找交易机会，2020年到2023年，飞行终点最西端更多定位在中国大西北，2023年以后，飞行足迹再次拓展到了中东和欧洲。

“去电价便宜的地方寻找绿氢应用场景。”涉足氢能领域四年多的时间之后，李双霞和她带领下的明德投资团队投出了一个氢能全产业链，从创业前“高大上”的FOF投资硬生生转型成了“接地气”的产业投资。

在蓝海变红前卡位

2007年到2012年李双霞在ADM Capital负责中国区投资工作期间，团队主导参与了英利、保利协鑫、江西赛维等光伏头部企业的投资，抓住了上一波新能源产业崛起的机会，并在“双反”带来的行业大洗牌之前成功实现退出。这段经历让她深感光伏“红海”的残酷，也培养了她对能源转型新机遇的敏锐嗅觉。

“当看到光伏风电平价以后，我们迅速意识到绿氢是下一个机会。”李双霞说。

明德投资与氢能接触最早始于2017年李双霞创立明德投资之初。之前的海外工作经历让李双霞积累了大量欧洲科技企业的资源。2017年一家央企投资机构联系到李双霞，表示有意收购德国某氢能龙头企业，该企业是氢和甲醇燃料电池领先供应商，也是当时全球唯一实现盈利的氢能公司，公司第一大股东恰好是李双霞团队此前在欧洲工作期间投资过的一只基金。

虽然最后因为各种原因该笔收购未能完成，但氢能从此开始进入明德团队的视野。在对关键技术节点深入研究后，2019年8月份明德投资正式将氢能作为未来投资方向的切入点。“当时氢能投资还是非常小众的方向，市场上的标的也非常少。”李双霞回忆说。

经过四年多的行研积累和一线挖掘，明德投资在氢能全产业链的布局初步成型，投资了十余家公司，覆盖制、储、运、用的各个环节，其中包括英国氢能综合解决方案供应商Logan Energy、PEM制氢装备头部企业鹭岛氢能、燃料电池电堆和系统领军企业氢璞创能和氢蓝时代、氢能叉车龙头企业新氢动力、碳捕集和蓝氢技术引领者敦华绿碳等，发起设立氢联世纪，建设并投产运行了新疆生产建设兵团的首个氢能闭环商业化应用场景。

“汉堡和肯德基”

2020年，新疆生产建设兵团科技局的一位领导邀请李双霞到石河子帮忙解决当地的减碳难题。在对一系列国内外零碳技术和公司进行研究之后，明德团队最终促成了新疆天业集团和敦华绿碳的合作。该项目投资10亿元，建设年产200万吨工业级二氧化碳捕集利用项目，用于二氧化碳封存和油田驱油，一期先导示范项目于近日建成投产。

正如明德所投资的一家燃料电池头部企业所感慨，氢能下游的公司要想拿到大项目和应用场景，往往需要把中上游的“活儿”也干了。“为了一个汉堡不得不把肯德基买下来。”

“在能源领域，没有一个平台型的项目作为抓手是很难坐到牌桌上的。”李双霞感悟道。在这样的思路驱动下，2023年明德投资在境内外分别布局了两家“平台型”公司。

 在欧洲，明德投资了英国氢能龙头企业Logan Energy，并成为其单一最大股东。Logan Energy是英国领先的氢能和燃料电池集成商，拥有全套能源设计方案，也是英国和欧盟氢能政策顾问。该公司成立于1995年，在燃料电池、风光氢电耦合领域拥有深厚的研发积累和项目经验，是欧洲氢能技术与产品覆盖度广、工艺与工程经验丰富的新能源集成商。

在国内，明德投资联合创办并投资了氢联世纪，氢联世纪在石河子地区投建了建设兵团及新疆地区第一座商用制氢加氢一体站，同时也是全国第一座在极寒天气下运营的制氢加氢一体站。该项目利用石河子现有电网的绿电份额，通过电解槽进行绿氢制取，绿氢通过氢能重卡进行消纳，重卡采用的电堆则来自于明德投资的另一家企业氢璞创能。

“给被投企业打工”

以前在外资FOF工作期间，李双霞每年要花至少两个月在各种五星级酒店的LP年会上。如今做产业投资，她“下沉”为经济型酒店的白金会员，出差目标地不是在工厂，就是在被投企业的会议室里。明德投资位于北京东三环的办公室，也很少能凑齐全部员工。

“不是在看项目，就是在给被投企业打工。”这个总结来自明德拟投的一家氢能装备项目创始人。

在明德团队的投资组合中，有相当一部分是和创始人联合创业。根据产业需求去找到合适的技术和团队只是完成了“从0到1”，剩下“从1到10”需要产业投资方躬身入局，和技术创始人共同下场干活，为被投企业“创造”需求，协调资源，解决问题。

把项目“链接”起来，明德投资把乔布斯所说的“connect the dots”用在了氢能生态布局上。这种打法虽然累，但效果也很明显：从被投企业的供应链体系上不断开发出新的储备项目，并具备了交叉验证的基础。“我们并不缺储备项目，项目多到团队看不过来。”李双霞说。过去四年明德投资几乎没有投过FA推荐的“水上”项目，大部分投资标的都是通过深入一线和产业链延伸发掘的。

用生态布局驾驭复杂系统

不同于消费和TMT等领域的传统打法，氢能投资对知识和能力的要求非常体系化，“制、储、运、用”环环相扣，碎片式的投资在广度和深度上不具备可持续性，缺乏相关性的“孤岛式”布局，不但项目之间难以发生“化学反应”，投资人也很容易踩坑。

 “氢能产业链非常长，非常体系化。往小了说，以制氢装置为例，其中一个关键材料的替换，可能会导致其他性能受影响，牵一发而动全身，必须要放在系统中去理解产品迭代的逻辑和创新的不易。往大了说，把氢及其衍生品放到未来全球贸易体系中去理解，逆向推导制、储、运路径的选择，才可能在当下去做合理的布局。”这是明德投资投研合伙人张喆的理解。

明德投资管理合伙人罗旭认为，现在中国的创投市场环境下，投资人如果只有资金优势是很难投出好项目的。“优秀的企业会更关注投资人除了资金以外还能够带来的东西。中国市场上的投资机构已经淘汰了一轮又一轮了，如今能活下来的都是有自己擅长而且其它投资机构难以复制的独特优势。”